ถึงเวลาหรือยัง ที่ต้องกังวลเรื่องเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเร็ว

ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา ข่าวใหญ่เรื่องหนึ่งที่ทำให้หลาย ๆ คนกังวลว่าจะส่งผลต่อเศรษฐกิจและการค้าโลกก็ คือ การเกยตื้นของเรือขนสินค้าจนขวางทางคลองสุเอซ ส่งผลให้การขนส่งเกิดการล่าช้าขึ้นและทำให้อัตราค่านำส่งปรับสูงขึ้น

อีกทั้งยังทำให้ราคาน้ำมันและพลังงานปรับสูงขึ้น เนื่องจากไม่สามารถนำส่งน้ำมันได้ ประเด็นเรื่องราคาที่เพิ่มขึ้นนี้ แม้จะดูเหมือนเป็นแค่ปัจจัยระยะสั้นแต่ก็ยิ่งซ้ำเติมความกังวลของผู้คนบางส่วนที่กังวลว่าอัตราเงินเฟ้ออาจเพิ่มขึ้นเร็วในระยะข้างหน้า โดยหากพิจารณาจากตัวเลขประมาณการเงินเฟ้อสหรัฐฯ ปี 2564 ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)

ล่าสุดพบว่าอยู่ที่ 2.4% สูงที่สุดในรอบ 10 ปี ขณะที่ตัวเลขเงินเฟ้อในประเทศอื่นก็มีสัญญาณปรับสูงขึ้นเร็ว เช่น เงินเฟ้อของเยอรมนีในเดือนมกราคม 2564 ปรับเพิ่มขึ้นจากเดือนธันวาคม 2563 ถึง 1.3% และยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในเดือนกุมภาพันธ์

ส่วนเงินเฟ้อของไทยนั้น แม้จะยังอยู่ในระดับต่ำแต่ก็มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นเช่นกัน โดยคาดว่าในปี 2564 จะสามารถปรับสูงขึ้นมาอยู่ในกรอบเป้าหมายของธนาคารแห่งประเทศไทยที่ 1-3% ได้ (EIC คาดว่าเฉลี่ยทั้งปีอยู่ที่ 1.3%) จากที่ปีก่อนติดลบไป 0.8% ด้วยเหตุนี้ ประเด็นเรื่องอัตราเงินเฟ้อจึงเป็นที่จับตามากขึ้น และน่าจะถูกพูดถึงอย่างต่อเนื่องในปี 2564 นี้

ในบทความนี้ ผู้เขียนจะมาเล่าเรื่องให้ทุกท่านทราบถึงต้นเหตุที่นำมาสู่ความกังวลเรื่องอัตราเงินเฟ้อนี้ พร้อมทั้งประเมินแนวโน้มความรุนแรงของแรงกดดันเงินเฟ้อ และพิจารณานัยต่อภาวะการเงินโลก

ทำไมประเด็นเรื่องอัตราเงินเฟ้อถึงกลับมาเป็นที่สนใจ และมีปัจจัยใดที่เป็นตัวเร่ง

เหตุผลที่ทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับมาเป็นที่สนใจอีกครั้งคือ การที่ภาครัฐได้อัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจอย่างมากในช่วงที่ผ่านมา โดยนับตั้งแต่ที่ COVID-19 แพร่ระบาด ภาครัฐของหลาย ๆ ประเทศต่างออกมาตรการเพื่อช่วยเหลือผู้ประกอบการและครัวเรือนที่ได้รับผลกระทบ โดยมีทั้งในรูปแบบการจ่ายเงินให้แก่ประชาชนที่เดือดร้อน (เช่น stimulus check ในสหรัฐฯ)

มาตรการช่วยเหลือลูกหนี้ที่ไม่สามารถชำระหนี้ได้ มาตรการช่วยเหลือคนตกงาน รวมถึงการปล่อยสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำให้แก่ภาคธุรกิจที่เดือดร้อน ซึ่งกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วมีการออกมาตรการขนาดใหญ่มากเฉลี่ยอยู่ราว ๆ 10-20% ต่อ GDP ด้วยเหตุนี้ บางส่วนจึงกังวลว่าขนาดของมาตรการที่ออกมานั้นใหญ่เกินไปจนอาจทำให้เงินเฟ้อเร่งตัวเร็วเกินไปหรือไม่

โดยประเทศที่ดูน่าเป็นห่วงที่สุดก็คือสหรัฐฯ ที่ล่าสุดได้ออกมาตรการเพิ่มเติมขนาด 1.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จากที่เคยออกมาตรการขนาด 9 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เมื่อปลายปีที่แล้ว โดยมาตรการ 2 ชุดนี้มีขนาดใหญ่ถึงกว่า 25% ต่อ GDP นอกจากนี้ จากการประเมินของนาย Olivia Blanchard อดีตหัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ IMF ยังพบว่า เมื่อรวมมาตรการ 2 ชุดนี้เข้ากับโครงการโครงสร้างพื้นฐานที่คาดว่าจะมีออกมาเพิ่มในระยะต่อไป (คาดว่าอยู่ที่ 8 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) จะทำให้มีเม็ดเงินอัดฉีดเข้าสู่เศรษฐกิจสหรัฐฯ มากกว่ามูลค่าเศรษฐกิจที่ลดต่ำไปจากระดับศักยภาพ (output gap) ถึง 4 เท่า มาตรการที่มีขนาดใหญ่มากนี้จึงมีแนวโน้มทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เร่งตัวขึ้นและอาจทำให้แรงกดดันอัตราเงินเฟ้อปรับสูงขึ้นเร็วได้

นอกจากนี้ ยังมีปัจจัยอื่นที่เป็นตัวเร่งให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นอีก ไม่ว่าจะเป็นราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ปรับสูงขึ้นเร็ว อัตราค่าขนส่งที่เพิ่มขึ้นส่งผลต่อต้นทุนการผลิต และปริมาณเงินเก็บที่ถูกสะสมไว้มีแนวโน้มจะถูกนำมาใช้มากขึ้นในระยะต่อไป โดยนับจากต้นปี 2564 พบว่า ราคาน้ำมันดิบ (Brent) ปรับสูงขึ้นถึง 24% ซึ่งเป็นผลจากการฟื้นตัวของอุปสงค์โลกทั้งจากการเดินทาง และการขนส่งสินค้าที่เพิ่มขึ้น ประกอบกับอุปทานน้ำมันก็ปรับลดลงและน่ายังจะไม่เพิ่มขึ้นในปี 2564 นี้ ทำให้แนวโน้มราคาน้ำมันอาจจะยังเพิ่มขึ้นได้อีก

ขณะเดียวกันในช่วงวิกฤติ COVID-19 ที่ผ่านมา พบว่าประชาชนส่วนใหญ่ทั่วโลกต่างเก็บออมกันมากขึ้น ส่วนหนึ่งเพื่อป้องกันความเสี่ยงที่รายได้อาจลดลง โดยหลังจากที่สถานการณ์เริ่มคลี่คลายปริมาณเงินออมก็มีแนวโน้มถูกนำมาใช้จ่าย ซึ่งจะเพิ่มอุปสงค์และแรงกดดันด้านราคาได้ ผู้คนจึงกังวลว่าอัตราเงินเฟ้ออาจปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

อัตราเงินเฟ้อจะเร่งตัวต่อเนื่องจริงหรือไม่
และจะส่งผลเสียต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจหรือไม่?

โดยทั่วไปแล้ว หากอัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นเร็วเกินไป ก็จะทำให้ราคาสินค้าและบริการปรับสูงขึ้นมาก และลดทอนกำลังซื้อของครัวเรือนได้ เนื่องจากมูลค่าเงินตราและสินทรัพย์ทางการเงินสามารถใช้ซื้อสินค้าและบริการได้น้อยลง

นอกจากนี้ เงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นมากก็อาจส่งผลให้ค่าเงินปรับอ่อนค่าลงเร็ว ส่งผลเสียต่อความเชื่อมั่นและเสถียรภาพด้านต่างประเทศได้ สำหรับในระยะยาวนั้น อัตราเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นจะส่งผลต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ เนื่องจากธนาคารกลางต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดแรงกดดันเงินเฟ้อ ซึ่งจะทำให้อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะยาวอาจปรับชะลอลง

อ่านดูแล้วประเด็นนี้ค่อนข้างน่ากังวล แต่หากภาครัฐไม่สามารถควบคุมเงินเฟ้อได้ก็อาจส่งผลเสียที่รุนแรงต่อระบบเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี ทาง EIC เรามองว่า สำหรับในระยะสั้นนี้ ปัญหาอัตราเงินเฟ้อน่าจะยังสามารถบริหารจัดการได้ โดยมีเหตุผลหลัก ๆ ดังนี้

1. ตลาดแรงงานส่วนใหญ่ยังไม่ฟื้นตัวกลับสู่ช่วงก่อนเกิดวิกฤติ COVID-19 โดยถึงแม้ GDP สหรัฐฯ จะมีแนวโน้มกลับมาขยายตัวในปีนี้ แต่หากดูที่ตลาดแรงงาน พบว่าอัตราการว่างงานในปัจจุบันอยู่ที่ 6.3% ซึ่งยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีย้อนหลังที่อยู่แค่ 5% ในขณะเดียวกันสัดส่วนประชากรที่มีส่วนร่วมในกำลังแรงงาน (labor force participation rate) ก็อยู่ที่ 61.4% ซึ่งยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีย้อนหลังที่ 62.7%

ส่วนการจ้างงานในประเทศอื่น เช่น ในยุโรปและญี่ปุ่นก็ยังคงอยู่ต่ำกว่าระดับก่อนเกิดวิกฤติ COVID-19 เช่นกัน จึงสะท้อนได้ว่าตลาดแรงงานยังคงอยู่ต่ำกว่าระดับศักยภาพ หรือที่เรียกว่ายังคงมี “slack” อยู่ค่อนข้างมาก แรงกดดันด้านค่าจ้างจึงน่าจะไม่เร่งตัวมากนัก

2. มาตรการที่มีออกมาเพิ่มเติมส่วนใหญ่เป็นการอัดฉีดเม็ดเงินเพียงชั่วคราว (one-off) เช่น มาตรการให้เงินช่วยเหลือโดยตรงราว 1,400 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อคนในสหรัฐฯ นอกจากนี้ เงินชดเชยการว่างงาน (unemployment benefits) ก็จะถูกเบิกจ่ายลดลงในเวลาที่เศรษฐกิจฟื้นตัวได้เร็วกว่าคาด เนื่องจากจำนวนผู้ว่างงานจะลดลงตามไปด้วย (automatic stabilizer)

โดย EIC ประเมินว่า ผลของมาตรการที่คาดว่าจะมีออกมานั้นน่าจะกระตุ้นเศรษฐกิจได้มากที่สุดในไตรมาสที่ 2 ของปี 2564 และจะทยอยลดลงในไตรมาสต่อไป จึงน่าจะช่วยลดความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะขยายตัวร้อนแรงมากเกินไป (overheating) และอัตราเงินเฟ้อน่าจะทยอยปรับชะลอลงได้ในระยะต่อไป

3. ปัจจัยที่กดดันให้ราคาสินค้าบางกลุ่มเพิ่มขึ้นในช่วงวิกฤติ COVID-19 มีแนวโน้มปรับลดลงได้ เช่น สินค้าและบริการกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการทำงานจากที่บ้านและกลุ่มทางการแพทย์ที่ปรับสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา จะมีแนวโน้มปรับชะลอลงในเวลาที่สถานการณ์ COVID-19 ผ่อนคลายลงและภาคเศรษฐกิจกลับมาเปิดตัวได้ต่อเนื่อง

นอกจากนี้ ราคาสินค้าบางกลุ่มที่ปรับสูงขึ้นเร็วจากความต้องการจับจ่ายใช้จ่ายสอยที่เพิ่มขึ้นในช่วงหลังการกลับมาเปิดเมือง ก็มีแนวโน้มปรับชะลอลงในระยะต่อไปเช่นกัน ทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อจากปัจจัยเหล่านี้น่าจะมีผลเพียงชั่วคราวเท่านั้น

แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อน่าจะถูกบริหารจัดการได้ในระยะสั้นและมีแนวโน้มปรับลดลงในปีต่อไป แต่ในระยะยาวก็ต้องจับตามองปัจจัยเชิงโครงสร้างที่อาจเข้ามาเพิ่มแรงกดดันต่ออัตราเงินเฟ้อให้เพิ่มขึ้นกว่าที่ประเมินไว้ได้ เช่น แนวโน้มการค้าระหว่างประเทศที่ลดลงและห่วงโซ่การผลิตที่สั้นลงตามทิศทางการทวนกระแสโลกาภิวัตน์ (Deglobalization) อาจทำให้ต้นทุนสินค้ามีแนวโน้มสูงขึ้น

อีกทั้งยังมีประเด็นเรื่องสภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่เพิ่มขึ้นมากจากมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินของธนาคารกลางหลัก (QE) และสุดท้ายคือ ปัจจัยเรื่องสังคมผู้สูงอายุที่อาจทำให้เกิดการขาดแคลนแรงงานทั้งในภาคการผลิตและภาคบริการ ทำให้ราคาปรับสูงขึ้น ประกอบกับในอนาคตผู้สูงอายุที่เพิ่มขึ้นมาจะมีสัดส่วนการใช้จ่ายมากกว่าการออม ทำให้มีแรงกดดันด้านอุปสงค์เพิ่มขึ้น

ความกังวลต่ออัตราเงินเฟ้อส่งผลต่อตลาดการเงินอย่างไร ?

มุมมองอัตราเงินเฟ้อมีความเชื่อมโยงต่อตลาดเงินค่อนข้างมาก อัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มสูงขึ้นทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลปรับสูงขึ้นตามไปด้วย โดยตั้งแต่ต้นปี พบว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นถึง 0.56% มาอยู่ที่ 1.65% และมีส่วนทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลประเทศในภูมิภาครวมถึงไทยปรับเพิ่มขึ้นตามไปด้วย โดยของไทยปรับเพิ่ม 0.56% เช่นกัน มาอยู่ที่ 1.88% อัตราผลตอบแทนฯ ที่เพิ่มขึ้นนี้มีผลทำให้ต้นทุนการกู้ยืมเงินผ่านตลาดหุ้นกู้ปรับสูงขึ้น

จึงเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของภาคธุรกิจบางกลุ่มที่งบดุลยังคงเปราะบาง นอกจากนี้ เงินดอลลาร์สหรัฐฯ ก็ปรับแข็งค่าขึ้นถึง 3.2% นับจากต้นปี ส่งผลให้ค่าเงินภูมิภาคเอเชียอ่อนค่าลงตามไปด้วย ความผันผวนในตลาดการเงินที่สูงขึ้นประกอบกับความเชื่อมั่นที่ลดลงทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายเริ่มไหลออกจากกลุ่มประเทศกำลังพัฒนาในช่วงต้นเดือนมีนาคมที่ผ่านมา

แม้ภาวะการเงินจะไม่ตึงตัวขึ้นเร็วมาก แต่ในระยะต่อไปความผันผวนในตลาดการเงินโลกอาจยังคงมีอยู่สูง โดยเฉพาะในช่วงครึ่งหลังของปีที่ Fed อาจเริ่มสื่อสารถึงการลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินลงได้ ซึ่งอาจส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลปรับเพิ่มขึ้นและเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจไหลกลับเข้าสหรัฐฯ

อย่างไรก็ดี คาดว่าเหตุการณ์จะไม่รุนแรงเท่ากับช่วง taper tantrum ในปี 2556 ที่ Fed ส่งสัญญาณลดการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มสูงขึ้นเร็ว ดัชนีตลาดหุ้นปรับลดลงมาก และค่าเงินภูมิภาคเอเชียอ่อนค่าแรง เนื่องจากในรอบนี้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกค่อนข้างแข็งแกร่ง และธนาคารกลางต่างสื่อสารต่อสาธารณะได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น ทำให้น่าจะไม่เกิดความแตกตื่นเหมือนกับวิกฤติครั้งก่อน ภาวะการเงินโดยรวมในปีนี้จึงน่าจะไม่ปรับตึงตัวขึ้นมากจนส่งผลต่อแนวโน้มการค้าและการลงทุนโลก

โดยสรุป อัตราเงินเฟ้อที่ส่งสัญญาณเร่งตัวขึ้นในปัจจุบันน่าจะได้รับการบริหารจัดการได้ และอาจปรับชะลอลงได้ในปีต่อ ๆ ไปหลังจากที่ปัจจัยชั่วคราวที่เป็นตัวเร่งเริ่มผ่อนคลายลง อย่างไรก็ดี ในระยะยาวก็ต้องจับตามองปัจจัยเชิงโครงสร้างที่อาจกดดันให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงกว่าที่ประเมินได้ ทั้งนี้การบริหารจัดการของภาครัฐ และการเตรียมเครื่องมือนโยบายเพื่อเข้าดูแลในเวลาที่จำเป็นจะเป็นสิ่งสำคัญหลังจากนี้

โดย วชิรวัฒน์ บานชื่น
นักเศรษฐศาสตร์อาวุโส
Economic Intelligence Center ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)
eic@scb.co.th | EIC Online: www.scbeic.com