ญี่ปุ่นขึ้นดอกเบี้ย สหรัฐฯ-ยุโรป เตรียมลง ลงทุนอย่างไร

ในสัปดาห์ที่ผ่านมา มีการประชุมของธนาคารกลางสำคัญๆ ได้แก่ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) และธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ขณะที่ในช่วงต้นเดือน มีการประชุมธนาคารกลางยุโรป (ECB) ซึ่งทั้งสามการประชุม (โดยเฉพาะ 2 ธนาคารกลางแรก) มีความสำคัญมาก ทั้งต่อนโยบายการเงิน ภาวะเศรษฐกิจ รวมถึงทิศทางการลงทุนโลกและไทย บทความนี้จึงขอสรุปใจความสำคัญของการประชุมต่างๆ ดังนี้

ในส่วนของการประชุมธนาคารกลางญี่ปุุ่น มีประเด็นที่น่าสนใจ 5 ประเด็น กล่าวคือ 

1. BOJ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบ 17 ปี ถือเป็นการประกาศการกลับมาของญี่ปุ่นสู่นโยบายการเงินแบบปกติ จากที่เคยทำนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายสุดขั้ว รวมถึงเป็นการส่งสัญญาณความเชื่อมั่นว่าญี่ปุ่นกำลังจะหลุดออกจากกับดักเงินฝืดและความซบเซาทางเศรษฐกิจ (หรือที่เรียกว่า "ทศวรรษที่หายไป" หรือ Lost decade) ในที่สุด

2. BOJ กำหนดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ที่ระหว่าง 0% ถึง 0.1% และกล่าวว่าเครื่องมือนโยบายหลักในขณะนี้คืออัตราดอกเบี้ยระยะสั้น โดยประกาศ (2.1) ยกเลิกมาตรการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) (2.2) ยุติการซื้อกองทุน ETF ที่ลงทุนในหุ้นของญี่ปุ่น และ (2.3) ยุติการซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์ญี่ปุ่น (J-Reit)

3. BOJ ให้คำมั่นที่จะซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวต่อไปตามความจำเป็น และเพื่อรักษาสถานะนโยบายการเงินให้ยังผ่อนคลาย (Accommodative stance) 

4. ผู้ว่าการฯ BOJ Kazuo Ueda กล่าวว่าปัจจุบัน ความคาดหวังเงินเฟ้อของประชาชนยังไม่ถึงระดับ 2% ฉะนั้น BOJ จะยังคงดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายต่อไป จนกว่าปัจจัยพื้นฐานด้านเงินเฟ้อจะแตะระดับดังกล่าว ยกเว้นว่ามีปัจจัยเสี่ยงที่ราคาจะพุ่งสูงขึ้นอาจกระตุ้นให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไป

5. เงินเยนอ่อนค่าลงเล็กน้อย โดยล่าสุดอยู่ที่ 150.4 เยน ต่อดอลลาร์สหรัฐ อัตราดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี อยู่ที่ 0.73% ดัชนี Topix ปิดสูงขึ้น 1.1% และ Nikkei 225 เพิ่มขึ้น 0.7%

ภาพดังกล่าว ทำให้เราวิเคราะห์/คาดการณ์ว่า 

1. การขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ เป็นไปตามมุมมองของเรา ซึ่งเป็นผลจากการเจรจาค่าแรงของญี่ปุ่น (Shunto) ที่ออกมาอยู่ในระดับสูงที่ 5.3% ใกล้เคียงกับอัตราที่ทางรัฐบาลเรียกร้องให้นายจ้างปรับขึ้นที่ประมาณ 5-6% และสูงกว่าระดับเงินเฟ้อในปัจจุบันที่ 2.2%

2. เรามองว่า BOJ จะคงดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0-0.1% เช่นนี้ไปจนตลอดปีนี้เป็นอย่างน้อย เนื่องจากแม้เงินเฟ้อญี่ปุ่นจะปรับเพิ่มขึ้น แต่ในระยะต่อไปยังไม่น่าที่จะขยายตัวเกินระดับ 2% อย่างยั่งยืน เนื่องจากเผชิญปัญหาโครงสร้างโดยเฉพาะประเด็นสังคมสูงวัย โดย Bloomberg Economics คาดการณ์ว่าเงินเฟ้อญี่ปุ่นจะอยู่ที่ประมาณ 2.2% ในปีนี้ ก่อนที่จะปรับลดไปสู่ระดับ 1.7% ในปี 2025

3. ในส่วนของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น เรามองว่า BOJ น่าจะยังคงระดับการซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่ประมาณเดือนละ 1.5-2.0 ล้านล้านเยนต่อไปอีกระยะหนึ่ง และพิจารณาความผันผวนของผลตอบแทนพันธบัตรไม่ให้ผันผวนจนเกินไป โดยพยายามบริหารจัดการไม่ให้ผลตอบแทนพันธบัตรขึ้นเกิน 1% อย่างไรก็ตาม เรามองว่า BOJ ไม่น่าที่จะรีบลดทอนขนาดงบดุลโดยการขายพันธบัตร (หรือที่เรียกว่า QT) เนื่องจากจะทำให้ภาระทางการคลังของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น โดยในปัจจุบัน ภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลญี่ปุ่นอยู่ที่ 25 ล้านล้านเยน ซึ่งเป็น 3 เท่าของงบประมาณด้านกลาโหมแล้ว ทั้งนี้ ในครึ่งปีหลัง หากผลตอบแทนพันธบัตรไม่ผันผวนมากนัก BOJ อาจเริ่มพิจารณายุติการซื้อพันธบัตรรัฐบาล เนื่องจากในปัจจุบัน BOJ เข้าถือครองพันธบัตรกว่า 54% ของปริมาณพันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลญี่ปุ่น 

4. ในประเด็นเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เป็นผลจากการกู้ยืมเงินเยนไปลงทุนในต่างประเทศ (หรือที่เรียกว่า Yen carry trade) ในปัจจุบันมีเม็ดเงินดังกล่าวประมาณ 4 ล้านล้านดอลลาร์ (ตามข้อมูลของ Bloomberg) ซึ่งประมาณ 1/3 เป็นการลงทุนในสินทรัพย์สกุลดอลลาร์ เช่น พันธบัตรรัฐบาล หุ้น รวมถึงอสังหาริมทรัพย์และอื่นๆ และกว่า 1/4 เป็นการลงทุนในประเทศปลอดภาษี เช่น ในทะเลแคริบเบียน และประมาณ 1/6 เป็นการลงทุนในยุโรป และที่เหลือคือในเอเชียและอื่นๆ ซึ่งในช่วงที่ผ่านมา ทาง BOJ ส่งสัญญาณว่าจะเริ่มทำการปรับนโยบายการเงินเข้าสู่โหมดปกติ (Normalization) อยู่แล้ว จึงไม่ได้เกิดการถอนการลงทุนกลับไปยังญี่ปุ่นหรือ Reverse Yen carry trade อย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้ เราเชื่อว่า BOJ จะจับตาสถานการณ์ดังกล่าวอย่างใกล้ชิด และดูแลค่าเงินเยนและการเคลื่อนย้ายเงินทุนให้เป็นไปอย่างเป็นระเบียบ (Orderly) 

กล่าวโดยสรุป เรามองว่า ในระยะต่อไป BOJ น่าจะค่อยๆ ทำนโยบายการเงินแบบปกติ (Normalization) มากขึ้น แต่ทำอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งจะทำให้ค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นในระยะต่อไป

ในส่วนของการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ของ Fed นั้น เรามีสรุปประเด็นที่น่าสนใจดังนี้

1. คงดอกเบี้ย : FOMC มีมติคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 5.25% ถึง 5.5% ตามที่คาดไว้ แต่มติสำคัญคือการประมาณการค่ามัธยฐานสำหรับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้ (Dot plot) โดยคณะกรรมการยังคงคาดว่าจะมีการปรับลดสามครั้งในปีนี้ แต่คณะกรรมการเสียงส่วนน้อยคาดว่าจะมีการปรับลดน้อยลงกว่า 3 ครั้ง 

2. Data dependent : ในงานแถลงข่าวหลังการประชุม ประธาน Fed ย้ำประเด็นสำคัญ โดยกล่าวว่าคณะกรรมการต้องการเห็นหลักฐานเพิ่มเติมว่าอัตราเงินเฟ้อกำลังลดลงสู่เป้าหมาย 2% ของธนาคารกลาง ก่อนที่จะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ย

3. Fed จับตามองเงินเฟ้อ แต่ยังไม่ส่งสัญญาณตึงตัวเพิ่ม : Fed มีการปรับการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น และจับตาความเสี่ยงเงินเฟ้อจะเริ่มกลับมา โดยประธาน Fed ตั้งข้อสังเกตว่าข้อมูลราคาในเดือน ม.ค.-ก.พ. แรงกว่าที่คาดไว้ แต่เจ้าหน้าที่คิดว่าการลดลงของเงินเฟ้อจะ “ไม่ราบเรียบ" (Bumpy) อย่างไรก็ตาม ประธาน Fed กล่าวว่า ในทางกลับกัน ในปีที่แล้วเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ลดลงอย่างรวดเร็ว แต่คณะกรรมการก็ไม่ได้ตอบสนองต่อการปรับลดของเงินเฟ้ออย่างรวดเร็วมากเกินไป ฉะนั้นในรอบนี้ จึงยังไม่รีบตอบสนองต่อเงินเฟ้อที่ดูสูงในช่วงเดือน ม.ค.-ก.พ.

4. เริ่มพิจารณาการทำ QT Tapering : คณะกรรมการได้หารือเรื่องการชะลอการลดทอนขนาดงบดุล (QT Tapering) ในการประชุมครั้งนี้ตามที่คาดไว้ และประธาน Fed กล่าวว่ากระบวนการดังกล่าวจะเริ่ม "เร็วๆ นี้" ซึ่งการชะลอความเร็วในการลดทอนไม่ได้หมายความว่า Fed จะยุติมาตรการ QT ในไม่ช้า เพียงแต่จะทำให้การเปลี่ยนแปลงของตลาดเงินราบรื่นขึ้น เนื่องจากเฟดพยายามหลีกเลี่ยงความตึงตัวทางการเงิน (ในตลาด Reverse RP) ที่เกิดขึ้นเมื่อครั้งสุดท้ายที่ดำเนินการ QT

5. ตลาด Bullish : หุ้นและผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวขึ้นเนื่องจากนักลงทุนเริ่มมั่นใจมากขึ้นว่า Fed จะเริ่มลดอัตราดอกเบี้ยในเดือน มิ.ย. สัญญาซื้อขายล่วงหน้ามีโอกาสประมาณ 67% ที่จะมีการปรับลดในการประชุมครั้งนั้น ผลตอบแทนพันธบัตรสองปีลดลงประมาณ 7 bps ที่ 4.62% ในขณะที่ S&P 500 เพิ่มขึ้น 0.9% ซึ่งใกล้จะถึงระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ณ เวลา 15.25 น. ดอลลาร์อยู่ที่ 103.24

ในส่วนของการประชุม FOMC ในครั้งนี้ เรามีมุมมองต่อผลการประชุมดังนี้

1. ผลการประชุมเป็นไปตามที่เราคาดหมาย และสัญญาณที่ออกมาจากประธาน Fed บ่งชี้ว่า FOMC กังวลความเสี่ยงทั้ง 2 ด้าน เท่าๆ กัน กล่าวคือ การลดดอกเบี้ยเร็วเกินไปอาจทำให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น แต่การลดดอกเบี้ยช้าเกินไป ก็อาจกระทบการเติบโตของเศรษฐกิจ 

2. ในมุมของเรา เราเชื่อว่าเงินเฟ้อจะค่อนข้างทรงตัวในครึ่งปีแรก ก่อนที่จะชะลอลงเล็กน้อยในครึ่งปีหลัง ขณะที่ตลาดแรงงานจะเริ่มลดความร้อนแรงลง ส่วนภาคธนาคารมีความเสี่ยงมากขึ้น ดังนั้น เราจึงให้จับตา 3 ประเด็นหลัก กล่าวคือ (1) ราคาน้ำมันที่เริ่มปรับเพิ่มขึ้น โดยหากไม่ขึ้นเกิน 85 ดอลลาร์ต่อเนื่อง 3 เดือน เงินเฟ้อไม่น่าจะปรับขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ (2) สัญญาณการชะลอลงของตลาดแรงงาน โดยเฉพาะการว่างงานนอกภาคเกษตร และ (3) สัญญาณการชะลอ QT ที่จะส่งผลต่อผลตอบแทนพันธบัตรและสะท้อนสู่ความเสี่ยงภาคธนาคาร

กล่าวโดยสรุป Fed ส่งสัญญาณชัดเจนว่าพร้อมจะลดดอกเบี้ยในครึ่งปีหลัง ซึ่งเป็นภาพเดียวกันทางธนาคารกลางยุโรป (ECB) ขณะที่ในส่วนของ ธ.กลางญี่ปุ่น เป็นทิศทางการปรับขึ้นดอกเบี้ยและน่าจะยังคงอยู่จนถึงสิ้นปีนี้ ขณะที่ในส่วนของทิศทางดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) นั้น เราคาดว่าอาจเริ่มเห็นการลดดอกเบี้ยในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ในวันที่ 10 เม.ย. และ 12 มิ.ย. เนื่องจากเศรษฐกิจยังเปราะบางและเงินเฟ้อไม่เป็นความเสี่ยง ซึ่งจะทำให้ค่าเงินบาทมีแนวโน้มอ่อนค่าลงได้บ้างในช่วงไตรมาส 2 ก่อนที่จะเริ่มแข็งค่าขึ้นหลัง Fed และ ECB ลดดอกเบี้ย 

ในส่วนของกลยุทธการลงทุนในระยะต่อไป ในช่วงสั้น เรามองตลาดหุ้นไทยมีโอกาสฟื้นตัวต่อเนื่อง และจับตาว่าจะกลับมายืนเหนือ 1,400 จุดได้หรือไม่ โดยในประเทศจะมีความคาดหวังต่อ การเบิกจ่ายงบประมาณ ขณะที่ต่างประเทศการประชุมนโยบาย การเงินของโลก เป็นไปตามที่เราคาดการณ์ ดังนั้น กลยุทธ์ลงทุนจึง แนะนํา “Selective Buy” ใน 4 ธีมหลัก ดังนี้

1) หุ้นเก็งกําไรจากราคาหุ้น Laggard, มีแนวโน้มจ่ายปันผลดีและให้ Div. payout ratio เพิ่มขึ้น และมีโอกาสซื้อที่ PER Multiple จะสูงขึ้น โดยเราเลือก กลุ่มธนาคาร (BBL KBANK) กลุ่มอสังหาฯ (AP) กลุ่มสื่อสาร (ADVANC) 2) หุ้นเก็งกําไรเชิงเทคนิคหลังเริ่มเห็นนักลงทุนต่างชาติเริ่มกลับเข้าลงทุน เลือก IVL GULF BDMS  3) หุ้นเก็งกําไรจากคาดได้ประโยชน์จากการฟื้นตัวของการผลิตโลก (โดยเฉพาะจีน) และผลประกอบการผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว เลือก AOT GFPT GULF KCE SCGP  4) นักลงทุนระยะยาวแนะนําลงทุนสะสมแบบ DCA หลังราคาหุ้นอยู่ในระดับ Undervalue มาก และผลการดําเนินงานยังแข็งแกร่ง เลือก BBL BDMS BEM CPALL PTT และ SCC

ขอให้นักลงทุนโชคดี

ดร. ปิยศักดิ์ มานะสันต์ หัวหน้านักวิจัยเศรษฐกิจ ฝ่ายกลยุทธ์การลงทุน 

บล. InnovestX บริษัทการเงินการลงทุนในกลุ่ม SCBX อีเมล piyasak.manason@scb.co.th