จุดเปลี่ยนนโยบายการเงินญี่ปุ่น มีปัจจัยใดที่ต้องจับตามอง

การขยายกรอบ Yield Curve Control หรือ YCC ของ BOJ ในช่วงปลายปีที่ผ่านมากระตุ้นให้เกิดการคาดเดาว่า BOJ อาจไม่ดำเนินนโยบายทางการเงินแบบผ่อนคลายเร็ว ๆ นี้ โดยเมื่อเดือน ธ.ค. ปีที่ผ่านมา BOJ ได้ดำเนินนโยบายที่ตลาดการเงินคาดไม่ถึง ด้วยการขยายกรอบอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี (10y JGB) ภายใต้มาตรการ YCC เป็น ±0.5% จาก ±0.25%

ทั้งนี้ เพื่อลดแรงกดดันในตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ผลจากการดำเนินนโยบายทางการเงินผ่อนคลายอย่างมาก หรือ Ultra easing ของ BOJ สวนทางกับธนาคารกลางของเศรษฐกิจสำคัญอื่นๆ ทำให้ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศเมื่อเทียบกับญี่ปุ่นมีขนาดใหญ่ต่อเนื่อง นำไปสู่การเทขาย 10y JGB จำนวนมากและทำให้อัตราผลตอบแทน 10y JGB ซึ่งเคลื่อนที่สวนทางกับราคาพันธบัตรฯ เร่งตัวขึ้นแตะกรอบบน YCC บ่อยครั้ง

การแทรกแซงของ BOJ เริ่มเห็นสัญญาณของความไม่ยั่งยืนของ YCC แล้ว แม้ BOJ จะสามารถเข้าซื้อ 10y JGB ได้ไม่จำกัดจำนวนก็ตาม สะท้อนจากผลของ YCC ต่อการเคลื่อนไหวในตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นที่เริ่มมีจำกัด นอกจากนี้ หากความตึงเครียดในตลาดพันธบัตรรัฐบาลยังคงอยู่ อาจส่งผลเสียต่อเงื่อนไขทางการเงินในวงกว้าง

เช่น เงื่อนไขการออกหุ้นกู้ของเอกชนที่อาจปรับเข้มงวดขึ้นด้วย โดยนักวิเคราะห์มองว่าการประกาศขยายกรอบ YCC อาจเป็นการส่งสัญญาณของ BOJ ว่าถึงเวลาแล้วที่ญี่ปุ่นจะกลับทิศนโยบายทางการเงินเชิงผ่อนคลายอย่างมากที่ดำเนินมานานนับแต่ปี 2551-2552

แม้ความผันผวนในตลาดการเงินญี่ปุ่นอาจยังไม่ได้สร้างผลกระทบรุนแรงเมื่อเทียบกับความผันผวนในตลาดการเงินอื่นๆ ที่เกิดขึ้นในปีที่แล้ว เช่น สหราชอาณาจักร อิตาลี เป็นต้น แต่นับว่าเป็นหนึ่งปัจจัยที่น่าจับตาต่อแนวโน้มตลาดการเงินโลกที่เปราะบางมากในปีนี้

รวมถึงผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยที่มีความสัมพันธ์กับญี่ปุ่นสูงในด้านการค้าระหว่างประเทศ ในบทความนี้ จะวิเคราะห์ถึงมาตรการ YCC ว่ามีความสำคัญต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่นอย่างไร ทิศทางนโยบายทางการเงินของ BOJ ในระยะต่อไป มีปัจจัยใดที่ต้องจับตามอง และผลกระทบอะไรบ้างที่จะเกิดขึ้นต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่น รวมถึงเศรษฐกิจไทย

มาตรการ Yield Curve Control (YCC) คืออะไร มีความสำคัญต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่นอย่างไร

มาตรการ YCC เป็นเครื่องมือในการดำเนินนโยบายทางการเงินเชิงผ่อนคลายเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจที่ BOJ นำมาใช้เพิ่มเติมนับตั้งแต่ปี 2559 แทนการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ติดลบอยู่แล้ว ภายใต้ YCC ธนาคารกลางสามารถเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลได้ไม่จำกัดจำนวนจากตลาดตราสารหนี้เพื่อรักษาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรให้อยู่ในกรอบที่ต้องการ

โดย BOJ ได้กำหนดกรอบอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ซึ่งสะท้อนต้นทุนการกู้ยืมระยะยาว ให้อยู่ในระดับต่ำใกล้เคียง 0% ควบคู่กับการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นติดลบที่ -0.1% เพื่อส่งเสริมการลงทุนและการบริโภค อันจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจและเร่งให้ญี่ปุ่นออกจากภาวะเงินฝืดที่เผชิญมายาวนานหลายทศวรรษ

อย่างไรก็ตาม แม้ BOJ จะมีการใช้ YCC อย่างต่อเนื่อง แต่เศรษฐกิจของญี่ปุ่นก็ยังไม่สามารถเติบโตแบบก้าวกระโดดหรือออกจากภาวะเงินฝืดได้ ซึ่งทำให้เกิดข้อวิจารณ์ว่า YCC อาจเป็นมาตรการที่ไม่มีประสิทธิภาพและไม่ยั่งยืน ทำให้ BOJ อาจต้องพิจารณายุติมาตรการนี้ในไม่ช้า

นโยบายการเงินของ BOJ จะเป็นอย่างไรต่อไป?

ความน่าจะเป็นที่ BOJ จะขยายกรอบ YCC เพิ่มเติมมีไม่มาก แต่มีแนวโน้มจะเปลี่ยนมาควบคุมอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นขึ้น เช่น พันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 หรือ 5 ปี เป็นต้น (A shift to target shorter yield maturities)

เนื่องจากโดยทั่วไปแล้วเครื่องมือการชี้นำทิศทางนโยบายการเงินของธนาคารกลาง (Forward guidance) ซึ่งรวมถึงนโยบาย YCC จะมีผลต่อการควบคุมผลตอบแทนระยะสั้นได้ดีกว่าระยะยาว อันจะช่วยลดปริมาณการเข้าแทรกแซงการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและค่าเงินเยนของ BOJ ได้อย่างมีนัยสำคัญ

หากการเปลี่ยนเป้าหมาย YCC มาควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นขึ้นแทน ยังไม่สามารถลดแรงกดดันในตลาดตราสารหนี้ได้อีก การยุติมาตรการ YCC คาดว่าจะเป็นเครื่องมือลำดับถัดไป เนื่องจากเป็นการทำนโยบายการเงินที่มีผลต่อการตึงตัวในระบบเศรษฐกิจการเงินน้อยกว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยการยุติ YCC จะเป็นการสร้างผลกระทบต่อต้นทุนดอกเบี้ยในระยะยาว

ขณะที่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะสร้างผลกระทบต่อต้นทุนดอกเบี้ยในตลาดการเงินโดยรวมในยามที่เศรษฐกิจญี่ปุ่นยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่จากวิกฤตโควิด นอกจากนี้ การยุติ YCC คาดว่าจะกระทบโดยตรงต่อกลุ่มคนในวงแคบกว่า ซึ่งส่วนใหญ่เป็นนักลงทุนในตลาดการเงินเป็นสำคัญ ขณะที่การขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจะสร้างผลกระทบเป็นวงกว้างไปยังภาคครัวเรือนและธุรกิจ โอกาสที่ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้คาดว่าจะมีน้อย เนื่องจาก

1. รัฐบาลญี่ปุ่นมีความกังวลอย่างมากเกี่ยวกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและผลกระทบต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่น โดยประเมินว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นยังเปราะบาง และอยู่ระหว่างการฟื้นตัวจากวิกฤติโควิด นอกจากนี้ บทเรียนในอดีตทำให้ BOJ ต้องระมัดระวังในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในภาวะที่เศรษฐกิจเปราะบาง โดย BOJ เคยขึ้นดอกเบี้ยในปี 2543 และปี 2550 ซึ่งทำให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นถดถอยตามมา จนทำให้ BOJ ถูกวิพากษ์วิจารณ์มาก

2. ความกังวลด้านภาระหนี้ของ SME ที่นายกรัฐมนตรีคนปัจจุบันของญี่ปุ่นให้ความสำคัญมาก โดยหากอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น จะไปเพิ่มภาระหนี้ของธุรกิจ SME ซึ่งมีสัดส่วนขนาดใหญ่คิดเป็น 99.7% ของธุรกิจญี่ปุ่นทั้งหมด และมีการจ้างงานประมาณ 69% ของกำลังแรงงานภาคเอกชน

3. รัฐบาล และ BOJ ตั้งเป้าหมายการเติบโตของค่าจ้างที่ 3% ซึ่งถือเป็นระดับที่จะเพียงพอต่อการทำให้เงินเฟ้อยั่งยืนตามกรอบเป้าหมาย 2% และด้วยแรงกดดันเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ทำให้โอกาสที่นายจ้างจะขึ้นค่าแรงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 2% มีมากในปีนี้

ดังนั้น BOJ จึงไม่น่าจะขึ้นดอกเบี้ยในช่วงนี้ เพราะต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะซ้ำเติมความสามารถในการทำกำไรของผู้ประกอบการที่เผชิญแรงกดดันรุนแรงอยู่แล้วทั้งจากต้นทุนสินค้าและค่าแรงสูง

หาก BOJ จะเปลี่ยนแปลงมาตรการ YCC จริง คาดว่าจะเริ่มเร็วสุดในไตรมาสที่ 2 ของปีนี้ หลังผู้ว่าการฯ คนใหม่ขึ้นดำรงตำแหน่งในเดือน เม.ย. ซึ่งคาดว่าจะมีการส่งสัญญาณทิศทางนโยบายการเงินชัดเจนมากขึ้น

โดยในช่วงไตรมาสแรกของปีนี้ BOJ น่าจะหลีกเลี่ยงการเปลี่ยนแปลงนโยบาย เนื่องจากอาจสร้างผลกระทบด้านลบต่อการตัดสินใจขึ้นค่าแรงของนายจ้างในการเจรจากับสหภาพแรงงานที่จะเกิดขึ้นเป็นประจำทุกปีในเดือน มี.ค.-เม.ย.

นอกจากนี้ โอกาสที่ผู้ว่าการฯ คนปัจจุบัน (Governor Kuroda) ที่ยึดมั่นในนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากมานาน จะตัดสินใจเปลี่ยนนโยบายการเงินฉับพลันตอนใกล้หมดวาระไม่น่ามีมาก

ปัจจัยอะไรบ้างที่ BOJ อาจปรับทิศทางนโยบายการเงินให้ตึงตัวขึ้น

แรงกดดันทางการเมืองเพิ่มขึ้น โดยปัจจุบัน BOJ อยู่ภายใต้แรงกดดันอย่างหนักจากปัญหาเงินเฟ้อที่เร่งตัว โดยอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core CPI) ซึ่งไม่รวมความผันของราคาอาหารสดและเป็นมาตรวัดสำคัญที่ BOJ ให้ความสำคัญขยายตัว 4%YOY ในเดือน ธ.ค. 2565 สูงเป็น 2 เท่าของกรอบเป้าหมายธนาคารกลางญี่ปุ่นที่ 2% อีกทั้ง ความเชื่อมั่นต่อนายกรัฐมนตรี Kishida ก็ลดลงสู่ระดับต่ำสุดในช่วงที่ผ่านมา โดยหากแรงกดดันดังกล่าวรุนแรงขึ้น BOJ อาจดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวเร็วกว่าคาดได้

ลดความตึงเครียดในตลาดตราสารหนี้ของญี่ปุ่น จากข้อมูลพบว่าการขยายกรอบ YCC ล่าสุดมีผลช่วยลดแรงกดดันในตลาดตราสารหนี้ได้จำกัด เพราะอัตราผลตอบแทนเร่งตัวขึ้นแตะกรอบใหม่ทันทีหลังประกาศขยายกรอบ YCC อีกทั้งคณะกรรมการนโยบายการเงินบางส่วนเริ่มมองว่าอัตราผลตอบแทน 10y JGB ที่ตรึงไว้มีผลกระทบทางลบต่อตลาดตราสารหนี้และไม่ยั่งยืน ดังนั้น หากตลาดตราสารหนี้ตึงเครียดต่อเนื่องและอัตราผลตอบแทนเร่งตัวขึ้นแตะขอบบนของ YCC (Upper bound) บ่อยครั้งขึ้น อาจกดดันให้ BOJ ยุติ YCC หรือเปลี่ยนทิศในการดำเนินนโยบายการเงินให้ตึงตัวขึ้นได้

หาก BOJ ยุติมาตรการ YCC จริงในปีนี้ จะเกิดอะไรขึ้น?

ตลาดการเงินและเศรษฐกิจญี่ปุ่นมีแนวโน้มจะได้รับผลกระทบ ดังนี้

- อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลขอ

- ญี่ปุ่นระยะสั้นและปานกลางจะมีแนวโน้มเร่งตัวสูงขึ้นอีก จะกระทบความมั่งคั่งของนักลงทุนที่ถือพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นจากราคาพันธบัตรฯ ที่จะปรับลดลงสวนทางกับอัตราผลตอบแทน นักลงทุน/ผู้ถือพันธบัตรฯ กลุ่มที่คาดว่าจะได้รับผลกระทบรุนแรงสุดคือ ธุรกิจประกันภัยของญี่ปุ่น เนื่องจากมีสัดส่วนการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลระยะปานกลางสูง

- เงินเยนในระยะสั้นจะมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นเร็ว โดยรวมคาดว่าจะส่งผลกระทบทางลบต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่น โดยแม้ว่าผู้บริโภคจะได้รับประโยชน์จากค่าเงินที่แข็งขึ้นทำให้เงินเฟ้อญี่ปุ่นชะลอลงเร็ว อย่างไรก็ดี ภาคการส่งออกของ
ญี่ปุ่นจะได้รับผลกระทบด้านลบจากเงินเยนที่แข็งค่า ทำให้รายได้ส่งออกเมื่อคิดเป็นสกุลเงินท้องถิ่นมีมูลค่าลดลง นอกจากนี้ คาดว่าผลกระทบจะลุกลามไปยังกองทุนบำเหน็จบำนาญ

- ญี่ปุ่นที่มูลค่าสินทรัพย์อยู่ในรูปเงินต่างประเทศอาจลดลงอย่างรวดเร็วด้วย รวมถึงความน่าจูงใจด้านราคาของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นก็จะปรับลดลงเมื่อเทียบกับพันธบัตรของรัฐบาลเศรษฐกิจสำคัญอื่นๆ

ผลกระทบของนโยบายการเงินญี่ปุ่นที่เริ่มตึงตัวขึ้นต่อเศรษฐกิจไทยนั้น คาดว่าจะเกิดขึ้นผ่านช่องทางการค้าระหว่างประเทศเป็นหลัก กล่าวคือ การยุติ YCC มีแนวโน้มทำให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นชะลอตัวลงจากภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้นเร็วในยามที่เศรษฐกิจญี่ปุ่นยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่

โดยภาคการส่งออกไทยจะได้รับผลกระทบจากอุปสงค์การนำเข้าสินค้าไทยของญี่ปุ่นมีแนวโน้มชะลอตัวลงตามเศรษฐกิจญี่ปุ่น โดยญี่ปุ่นถือเป็นตลาดส่งออกสำคัญของไทยที่มีส่วนแบ่งตลาดสูงถึง 9.6% ของการส่งออกของไทยทั้งหมดในปี 2564

บทความโดยจงรัก ก้องกำชัย นักวิเคราะห์
ศูนย์วิจัยเศรษฐกิจและธุรกิจ หรือ SCB EIC
eic@scb.co.th | EIC Online : www.scbeic.com