ความเสี่ยงของภาคธุรกิจไทยในการออกหุ้นกู้ภายใต้วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้น

• การระดมทุนของภาคธุรกิจไทยผ่านหุ้นกู้ในช่วงที่ผ่านมาเป็นอย่างไร?
• ความเสี่ยง Yield snapback และ Roll-over risk ของภาคธุรกิจไทยในการออกหุ้นกู้มีมากน้อยเพียงใด
• แนวโน้มการออกหุ้นกู้ในระยะต่อไป และนัยต่อนโยบายการเงิน

เมื่อวันที่ 28 ก.ย. 65 คณะกรรมการนโยบายการเงิน หรือ กนง. มีมติเอกฉันท์ให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% มาอยู่ที่ 1.00% พร้อมส่งสัญญาณทยอยขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่อง ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการระดมทุนผ่านตลาดพันธบัตรมีแนวโน้มสูงขึ้นตามไปด้วย

โดยอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินที่เพิ่มขึ้นนี้ นอกจากจะส่งผลให้การขยายตัวทางเศรษฐกิจชะลอลงผ่านการบริโภคและการลงทุนที่ลดลงแล้ว ในอีกทางหนึ่ง ยังส่งผลต่อฐานะการเงินของภาคธุรกิจไทยอีกด้วย เนื่องจากต้นทุนการเงินที่สูงขึ้นจะทำให้การระดมทุนของภาคธุรกิจทำได้ยากขึ้น ภาระการจ่ายดอกเบี้ยแพงขึ้น จึงอาจเพิ่มความเสี่ยงต่อการผิดนัดชำระหนี้มากขึ้น

บทความนี้จะฉายภาพรวมของตลาดหุ้นกู้ไทยในปัจจุบันเพื่อตอบคำถามว่า แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นในโลกรวมถึงไทย จะเพิ่มความเสี่ยงต่อฐานะการเงินของภาคธุรกิจไทยมากน้อยเพียงใด และผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะลดความเสี่ยงอย่างไรได้บ้าง

การระดมทุนของภาคธุรกิจไทยผ่านหุ้นกู้ในช่วงที่ผ่านมาเป็นอย่างไร?

ในปีที่ผ่านมา แม้ต้นทุนการระดมทุนจะปรับสูงขึ้นจากแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นของโลก แต่ภาคธุรกิจก็ยังมีความต้องการระดมทุนเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง เพื่อเป็นเงินทุนหมุนเวียนและลงทุน โดยความต้องการสินเชื่อของภาคธุรกิจ ไม่ว่าจะเป็นธุรกิจขนาดใหญ่และ SMEs ปรับเพิ่มขึ้นในปีนี้และมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในทุกสาขาธุรกิจ เพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดำเนินกิจการ และใช้ในการลงทุนซื้อเครื่องจักรและอุปกรณ์ใหม่ตามกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มปรับดีขึ้น

อย่างไรก็ดี มาตรฐานการปล่อยสินเชื่อของสถาบันการเงินที่ยังเข้มงวดต่อเนื่อง ส่งผลให้ภาคธุรกิจอาจมีข้อจำกัดในการขอสินเชื่อจากสถาบันการเงิน และส่วนหนึ่งหันมาระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนมากขึ้น ด้วยเหตุนี้ การออกหุ้นกู้จึงเร่งขึ้นมากในปีที่ผ่านมา

โดยมูลค่าการออกหุ้นกู้ใหม่ของภาคเอกชนไทยที่ไม่รวมภาคการเงิน หรือ New bond issuance ในช่วง 8 เดือนแรกของปี 2565 เร่งตัวขึ้นจากปีก่อนถึง 21%YOY มีมูลค่ารวมทั้งสิ้นราว 9.5 แสนล้านบาท ซึ่งการระดมทุนที่สูงขึ้นมากนี้เป็นไปตามแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย และเป็นผลจากความต้องการล็อกต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจ ก่อนอัตราดอกเบี้ยจะมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นอีกในระยะต่อไป

ความเสี่ยง Yield snapback และ Roll-over risk ของภาคธุรกิจไทยในการออกหุ้นกู้มีมากน้อยเพียงใด

วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นส่งผลให้ภาคธุรกิจที่ระดมทุนผ่านตราสารหนี้เผชิญความเสี่ยงที่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว หรือ Yield snapback ซึ่งกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืม ตลอดจนฐานะการเงินของภาคธุรกิจ อย่างไรก็ดี หุ้นกู้ของภาคธุรกิจไทยในปัจจุบันกว่า 90% จ่ายอัตราดอกเบี้ยในรูปแบบคงที่ หรือ Fixed coupon

ดังนั้น ในระยะสั้นนี้ แม้อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินจะมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง แต่ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจที่ได้ออกหุ้นกู้ไปแล้ว จะไม่ปรับสูงขึ้นตามในทันที ส่งผลให้ความเสี่ยงจาก Yield snapback ของภาคธุรกิจไทย "ในระยะสั้น" นี้ จะยังไม่น่ากังวลนัก

อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นเมื่อหุ้นกู้ครบกำหนดชำระในอนาคต เพราะหากภาคธุรกิจยังต้องการระดมทุนต่อเนื่องในช่วงวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้น ก็จะเผชิญกับต้นทุนที่สูงขึ้น และอาจส่งผลให้ความสามารถในการชำระหนี้ลดลง

ปริมาณหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดอายุในช่วงที่เหลือของปี 2565 นี้ มีไม่มากนัก โดยมีมูลค่าราว 2.8 แสนล้านบาท หรือคิดเป็น 8% ของยอดคงค้างในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนทั้งหมด อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นมากในปี 2566 และ 2567 เนื่องจากหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดอายุจะมีสัดส่วนสูงขึ้นถึง 15% และ 18% ของยอดคงค้างในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนทั้งหมด ตามลำดับ

นอกจากนี้ พบว่าหุ้นกู้กลุ่มที่มีความเสี่ยงต่อ Roll-over risk มากที่สุดคือ หุ้นกู้กลุ่มความน่าเชื่อถือต่ำ หรือ Speculative ซึ่งส่วนใหญ่มีอายุคงเหลือเฉลี่ยเพียง 1.5 ปี จึงทำให้ต้องเผชิญกับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในรอบนี้ โดยหุ้นกู้กลุ่ม Speculative grade ที่จะครบกำหนดอายุในปี 2566 และ 2567 มีสัดส่วนสูงถึง 39% และ 35% ของยอดคงค้างหุ้นกู้ในกลุ่ม Speculative grade ทั้งหมด ทั้งนี้ความเสี่ยง Roll-over ในตลาดตราสารหนี้โดยรวมยังไม่สูงนัก

เนื่องจากหุ้นกู้ส่วนใหญ่เกือบ 90% เป็นกลุ่ม Investment grade ที่ผู้ออกมักเป็นบริษัทที่มีฐานะทางการเงินเข้มแข็ง และมีความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ต่ำ ประกอบกับสภาพคล่องในระบบการเงินไทยยังอยู่ในระดับสูงทำให้ความต้องการลงทุนหุ้นกู้คุณภาพดียังมีมาก อีกทั้ง หุ้นกู้กลุ่ม Investment grade มีอายุเฉลี่ยคงเหลือนาน 4.3 ปี จึงส่งผลให้ความเสี่ยงในการ Roll-over ของภาคธุรกิจกลุ่ม Investment grade โดยรวมยังมีจำกัด

ภาคธุรกิจไหนที่มีความเสี่ยงจากการออกหุ้นกู้มากที่สุดในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น?

ธุรกิจภาคบริการ และภาคอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง มีความเสี่ยงจากการออกหุ้นกู้ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นนี้มากที่สุด แม้ว่าต้นทุนการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ปี 2565 จะปรับสูงขึ้นเมื่อเทียบกับปี 2564 เกือบทุกภาคอุตสาหกรรม แต่อุตสาหกรรมที่มีต้นทุนการระดมทุนสูงสุด ได้แก่ ภาคบริการ และภาคอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง

สำหรับความเสี่ยงในการต่ออายุหุ้นกู้ หรือ Roll-over risk ของแต่ละภาคธุรกิจในปี 2565 นั้น โดยรวมยังอยู่ในระดับต่ำ ตามสัดส่วนการครบกำหนดอายุในปีนี้ที่ยังไม่มากนัก

อย่างไรก็ดี ในปี 2566 และ 2567 ธุรกิจภาคบริการ และธุรกิจอสังหาริมทรัพย์และการก่อสร้าง จะมีความเสี่ยง Roll-over risk สูงขึ้นมาก เนื่องจากมีสัดส่วนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดชำระหนี้มากที่สุดเมื่อเทียบกับภาคธุรกิจอื่น โดยเฉพาะหุ้นกู้ในกลุ่ม Speculative grade ที่มีความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้สูง และมีต้นทุนการระดมทุนสูง

เมื่อพิจารณาสัดส่วนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดอายุในแต่ละปี พร้อมกับแนวโน้มและระยะเวลาการฟื้นตัวของรายได้ธุรกิจแล้ว พบว่าธุรกิจภาคบริการ และภาคอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง จัดเป็นกลุ่มที่มีความเสี่ยง Roll-over สูงสุด

โดย EIC ประเมินว่า รายได้ของธุรกิจภาคบริการจะกลับมาฟื้นตัวเทียบเท่ากับในช่วงก่อนเกิดโควิดได้ในปี 2567 ขณะที่คาดว่ารายได้ของธุรกิจภาคอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง จะสามารถฟื้นตัวเทียบเท่ากับช่วงก่อนเกิดโควิดได้ในปี 2567-2568

ดังนั้น ในช่วงที่รายได้ของธุรกิจภาคบริการ และภาคอสังหาริมทรัพย์ฯ ยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่และมีการระดมทุนผ่านหุ้นกู้ต่ำกว่า Investment grade ที่จะครบกำหนดชำระหนี้ในสัดส่วนสูง จะมีความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้มากที่สุดภายใต้วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้น

แนวโน้มการออกหุ้นกู้ในระยะต่อไป และนัยต่อนโยบายการเงิน

ในระยะต่อไปที่เศรษฐกิจมีแนวโน้มฟื้นตัวได้ต่อเนื่อง คาดว่าความต้องการระดมทุนของภาคธุรกิจจะเพิ่มขึ้น ทำให้การออกหุ้นกู้และความต้องการสินเชื่อจะยังมีแนวโน้มเติบโตได้ดี EIC คาดว่าเศรษฐกิจไทยจะขยายตัว 3.7% ในปีหน้าตามแนวโน้มการฟื้นตัวของภาคท่องเที่ยวและภาคบริการ การบริโภคภาคเอกชนที่จะเติบโตแข็งแกร่ง ประกอบกับการยกเลิกมาตรการควบคุมการแพร่ระบาดในประเทศ ทำให้การดำเนินกิจกรรมกลับเข้าสู่ภาวะปกติมากขึ้น

ทั้งนี้ จึงคาดว่าภาคธุรกิจจะยังลงทุนขยายกิจการต่อเนื่อง ทำให้การระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้จะยังคงเติบโตต่อเนื่อง ทั้งนี้การออกหุ้นกู้ในปีหน้าอาจไม่เร่งตัวมากเท่าในปีนี้ เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและหุ้นกู้ได้ปรับสูงขึ้นมามาก ประกอบกับความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อของสถาบันการเงินจะมีแนวโน้มน้อยลง ตามความเสี่ยงด้านเครดิตที่ลดลงหลังเศรษฐกิจฟื้นตัวดีขึ้น

การดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวของไทยอย่างค่อยเป็นค่อยไป จะช่วยให้รายได้ของธุรกิจกลุ่มเสี่ยงดังกล่าวยังสามารถฟื้นตัวและรับมือกับภาวะการเงินตึงตัวขึ้นได้ โดยนโยบายการเงินไทยอาจไม่จำเป็นต้องเร่งปรับขึ้นดอกเบี้ยเหมือนกลุ่มเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว เนื่องจากเศรษฐกิจไทยฟื้นช้ากว่า และมีรอยแผลเป็นทางเศรษฐกิจที่ลึกกว่า

อีกทั้ง ยังมีความเสี่ยง Roll-over ในตลาดหุ้นกู้ของกลุ่มธุรกิจที่รายได้ฟื้นตัวได้ช้า ด้วยเหตุนี้ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไป จะช่วยทำให้ภาคธุรกิจกลุ่มดังกล่าวสามารถปรับตัวได้ทัน และลดความเสี่ยงต่อการผิดนัดชำระหนี้ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นได้

โดย วชิรวัฒน์ บานชื่น
นักเศรษฐศาสตร์อาวุโส
Economic Intelligence Center หรือ EIC ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)
eic@scb.co.th | EIC Online: www.scbeic.com